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国信策略:外资流入驱动因素、持仓特征与定价权分析

时间:2019-07-16 08:59:08   来源:网络  

来源:追寻价值之路

国信策略组 文:燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

核心观点

伴随着外资持续流入,当前外资在A股中占比持续升高,已有与国内公募基金分庭抗礼之势,且外资持仓偏好固定筹码集中,形成了一股强悍的市场“边际定价权”新势力,部分龙头A股公司每日成交金额中外资占比已经近半。本文对外资流入的驱动因素、持仓特征以及“定价权”进行了详细探讨。

持续流入的外资与争议不断的定价权

外资持续布局A股,1月净流入创历史新高

1月初以来,大盘开始逐渐回暖,市场纷纷猜测期待已久的反弹行情是否就此来临。而近期外资通过港股通和沪股通持续流入同时引发了市场的强烈关注。从高频数据来看,从12月底开始外资就已经持续流入,而1月开始资金流入确实呈现加速趋势,截至2月12日数据,2019年外资通过沪深港通流入的资金量已达761亿人民币,比2018年四季度外资流入的总和还多,其中1月的资金流入量创下历史新高。

那么外资是近期才开始布局A股的吗?把视线拉长些看,其实从2018年4月开始外资流入A股的资金就显著增多,只在9月、10月两个月稍微回撤,整体来看外资对A股的布局战线已经持续了三个多季度。恰逢大盘阶段性回暖,外资流入这才又重新被市场关注。

外资持续流入引发市场对其定价权的探讨

外资的流入伴随着大盘的回暖,市场纷纷猜测2019年以来A股的反弹行情背后,外资究竟扮演者怎样的角色?是掌舵者还是搭便车?外资流入的深层次动机是什么?是否具有持续性?会显著改变A股的投资者结构和投资风格吗?

这些问题本质上其实是对外资定价权的探讨。我们可以从两个方面去看这个问题:一从外资持股市值占A股总市值的比重看持续上升,国内主动型偏股基金的仓位持续下降,按照这个趋势,2019年外资持股占比很可能会超过国内机构。二从外资持股的行业分布上看,其持股的行业集中度比较高而且筹码仍在不断集中,和国内机构的主动偏股型基金仓位相比,外资在其重仓的食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业明显具有更强的“定价权”。

可以肯定的是,一月以来的消费白马行情中,外资是重要助推力。但单靠外资流入推动A股阶段性行情演绎的说法是缺乏依据的。一方面外资偏好的行业比较固定,相对于国内机构来说,其持股集中度极高,而且变化不大。在这种极度“抱团”的行业偏好下,很难推动A股整体的阶段性行情,另一方面在这波反弹中除了涨幅最高的消费板块之外,不受外资青睐的上游资源品的表现也是不错的。因此我们认为这波反弹的逻辑是外资流入和估值超低、利率下行中春季躁动行情的合力演绎。我们将在后文中详细分析以上观点。

外资流动的驱动因素探讨

对于海外投资者来说,决定其流动性的其实就是考虑汇率变动的股市回报率,即A股的美元回报率。这包括两个方面的影响,一是人民币兑美元汇率,二是A股本身的涨跌空间。从历史数据来看,陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率二者走势基本一致而且实时同步。

基本面和估值是影响外资流动的长期因素

在互联互通机制没有开通之前,外资进入A股的主要途径是通过QFII,2017年以来,随着沪股通和深股通的开通,北上的外资资金逐渐增加,尤其是2018年以来,外资呈现加速流入的趋势。虽然A股制度的完善便利了外资的流动,然而真正影响外资流入的长期因素则是基本面和估值,这是决定外资投资收益最重要的因素。

从基本面看,A股的净资产收益率与全球主要资本市场的股指相比,一直处于比较高的水平,而且相对波动幅度不大。尽管2018年伴随着全球经济增速的放缓,A股净资产收益率严重下滑,但与其他发达国家市场相比,A股ROE的绝对水平仍然不低。持续、稳定的高盈利能力是外资看好A股,愿意长期布局的根本原因。

另一方面从估值的角度来看,目前A股的估值在全球主要股指中几乎处于最低位,在我们跟踪的全球主要指数当中,上证综指的估值仅比恒生指数和韩国综指略高。在整体经济增速不低,上市公司净资产收益率较高相对稳定的经济环境中,市场给出这样的估值显然是不匹配的。从外资资产配置的角度来说,A股目前无论是相对收益还是绝对收益都十分具有配置价值。

我们以美股和A股为例分别去看2008年金融危机之后发达市场和新兴市场估值的走势情况。可以发现金融危机后美股估值持续走高,连续八年估值的持续飙升已经将美股推到了历史估值的高位,即使在2018年整体估值回调的情况下,美股也依然很难消化掉前期的估值溢价。相反,A股作为新兴市场国家股市的典型代表,在金融危机后虽然整体经济增速不低但股票市场的估值水平几乎是持续低位徘徊,在目前的估值体系对比之下新兴市场或者说是A股的投资价值就显而易见了。

汇率波动对外资流动具有短期影响

如果说股指的波动是决定所有A股投资者资金行为的共同因素,那么对于外资资金来说,影响其投资行为的另一个重要因素就是汇率波动。相对于基本面和估值来看,汇率对于外资的流动更多是短期扰动,单独的汇率红利对外资并不构成投资吸引。

随着人民币市场化进程的加速,汇率因素成为影响海外投资者投资A股收益的重要影响因素。以上证综指为例,12月底至今大约上涨了4%,人民币升值了1.5%,在目前反弹幅度不大的情况下,汇率成为增厚外资投资利润的重要因素。而近期这一波外资的流入也恰好对应了11月底以来的人民币升值趋势。

全球经济放缓而美国一枝独秀的情况已经持续了一年之久,这种经济环境叠加美国贸易战,全球经济的负外部性将会很快蔓延到美国。事实上,无论从美国的经济数据,美联储的态度还是美股的走势来看,美国经济放缓的步伐已经开始了,这也就意味着美联储的加息周期即将结束,美元将毫无疑问面临巨大的下行压力。

外资的持仓具有显著的结构性特征

和国内机构相比,外资持股的偏好极其固定,筹码的分布也十分集中,而且随着时间的推移,其“抱团”的现象愈加明显。这些特点可以从几个方面来佐证,一是外资持股的前6大行业占其投资市值的比重超七成,而国内机构则在五成左右;二是外资重仓行业的分布较为稳定,对于消费、金融、医药有明显偏好;三是外资主要布局的是其重仓行业的龙头公司,而且随着时间推移外资的成交占比在不断上升,这也意味着外资对于其重仓股票的定价权越来越强势。

外资持股偏好固定、筹码集中

从外资的持股特点看,其偏好的行业比较固定,持有的家用电器、食品饮料、金融、电子、医药生物等几个行业股票的总市值占其所有投资市值近70%,相对于国内机构来说,外资的持股集中度极高,而且变化不大。

外资持股最大的前6大行业(食品饮料、家用电器、非银金融、银行、医药生物、电子)占其总投资市值的比重在七成以上,而相比之下,国内基金重仓持股占比最大的前6大行业(医药生物、食品饮料、电子、房地产、非银金融、计算机占其重仓持股总投资市值的比重仅在五成左右。与国内机构相比,外资的“抱团”效应应该是更加显著的。在这种极度“抱团”的行业偏好下,我们去说外资对A股的阶段性行情有定价权,其实是犯了相关关系等价因果关系的逻辑错误。

部分A股龙头公司成交金额外资占比近半

外资持股偏好的固定不仅体现在行业的选择上,对于个股的布局,外资依然遵循其特有的风格偏好,而且随着时间推移筹码愈加集中。我们统计了截至2019年1月底外资通过陆股通持股市值前5大的公司(分别是贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、海康威视、格力集团)外资的成交额占该股票成交额的比重,可以很明显的看出,这些股票都是其持股重仓行业的龙头公司。数据显示,外资对于其重仓的股票一直保持着较为活跃的成交状态,而且随着时间推移外资的成交占比在不断上升,这也意味着外资对于其重仓股票的定价权越来越强势。

对于部分A股龙头公司,外资的成交金额已经接近半数或以上,而且该比例呈现不断上升的趋势,外资对于其重仓个股的定价权优势逐渐凸显。

外资日益增强的“边际定价权”

对于近期市场热议的外资“定价权”的说法,我们可以从两个方面去看这个问题:一从外资持股市值占A股总市值的比重看持续上升,目前在1.5%左右,国内主动型偏股基金的仓位占比大概在1.9%,而且从2018年下半年开始持续下降,按照这个趋势,2019年外资持股占比很可能会与国内机构相当。二从外资持股的行业分布上看,其持股的行业集中度比较高而且筹码仍在不断集中,和国内机构的主动偏股型基金仓位相比,外资在其重仓的食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业明显具有更强的“定价权”。总的来说无论是总量上还是结构上,外资在A股市场上的定价地位显然是越来越重要了。1月以来A股的反弹行情中外资是重要助推力,但整体来看我们认为这波反弹的逻辑是外资流入和估值超低、利率下行中春季躁动行情的合力演绎。

外资占比上升,欲与国内基金分庭抗礼

从外资持股市值占A股总市值的比重看,虽然整体目前仍是不到2%的水平,但该比例持续上升,说明外资持续布局A股的思路始终没变,其在A股市场上的“话语权”也是与日俱增。目前国内基金持仓占A股的比重在3%左右,当然这是全部基金的持仓占比,如果我们只看主动型偏股基金的仓位,占比大概在1.9%左右,而且从2018年下半年开始主动型偏股基金持仓占A股比重持续下降,按照这个趋势,2019年外资持股占比很可能会与国内机构势均力敌。

我们选取了偏股型基金(股票型开放式基金+混合型开放基金,即包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金)与外资持仓做对比,一方面是因为在分析机构仓位变动时我们更多指的是主动型基金,而将指数型基金排除在外,另一方面为了和外资的投资标的进行对标我们只选取了主动型基金里面的偏股型基金进行分析。

外资对于特定行业确实具有较强定价权

虽然说对于外资推动A股阶段性行情的说法有待商榷,但对于其重仓的行业来说,外资确实是有结构性的定价权的。从外资持股的行业分布上看,其仓位最重的几个行业包括食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料。可以发现自2018年以来外资在其重仓行业的持股占比持续上升,而且和国内机构的主动偏股型基金仓位相比,外资在这些行业的占比要高得多。所以对于食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业来说,外资确实相对国内机构具有较强的“定价权”。

如果将外资对于重仓行业的定价权与国内偏股型基金相比较,我们会发现一个有意思的现象,那就是相比于国内机构,外资对于其重仓行业明显具有更高的定价权。我们用内外资持有的某行业的股票市值占该行业A股股票总市值的比重来定义他们各自的定价权。两组数据对比可以很清楚的说明问题:在陆股通持股占比较高的家用电器、休闲服务、食品饮料、建筑材料等行业,外资持股占A股该行业股票总市值的绝对比重最高接近10%,并且与国内机构的持股比例相差基本在5%左右;而国内机构持股占比较高的商业贸易、轻工制造、计算机、医药生物电子等行业,内资持股比例最高也仅有5%,而且和外资持股占比的差距并不明显。

1月以来外资增仓最多的涨的最好

1月以来大盘持续上扬,久旱逢甘霖的市场行情对应1月份以来的外资加速流入,外资推动行情的说法一时间成为市场热议话题。可以肯定的是,一月以来涨幅最大的几个行业如家用电器、食品饮料、银行确实也是外资增仓幅度最大的,而且前文也说过,外资对于其重仓的食品和家电行业是有明显定价权的。因此一月以来的消费白马行情中,外资是重要助推力。

春季躁动和外资流入合力造就本轮反弹

这波反弹中除了涨幅最高的消费板块之外,上游资源品的表现也是不错的。对于这些不受外资青睐的行业,其上涨的逻辑也很难用搭外资便车来解释吧?

我们认为这波反弹的逻辑从整体来看,是外资流入和估值超低、利率下行中春季躁动行情的合力演绎。我们在之前的报告《市场回顾系列之三——细数2010年以来A股历年的“春季躁动”》中详细讨论了春季行情的特征。从春季行情的催化剂来看,主要有几类,一是充裕的流动性,二是经济数据的空白使得市场预期较为分散,经济上行的逻辑尚未证伪,三是中央经济会议和两会的政策期待。

外资流入叠加春季躁动,使得这波反弹行情主线集中在消费板块以及相应的上游资源品板块,当然从投资逻辑来说这也有两方面的原因,一是盈利下行周期中其ROE相对稳定的行业属性,这也是目前数据真空期中难得的确定性;二是近期市场对于需求端刺激政策的期待(汽车下乡、家电下乡的消息频频传出)。“基本面优势+政策扶持”也是历年春季的躁动行情演绎的逻辑主线。

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